PREFACE

编者按

光伏组件的质量决定着光伏发电系统的光电转化效率、单瓦成本和运营寿命等重要指标，而光伏胶膜又是光伏组件的核心辅料。虽然光伏胶膜的成本仅占光伏组件总成本的约7%，却决定着后者耐侵蚀性、耐热性、耐低温性、耐氧化性和耐紫外线老化性等影响运营寿命的重要指标。由于光伏电池的封装过程具有不可逆性，一旦组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，就易失效报废，因此光伏胶膜是决定光伏组件产品质量和寿命的关键性材料。

上海海优威新材料股份有限公司(以下简称“海优新材”，科创板股票代码688680)以薄膜配方、设备、工艺技术为核心，从事特种高分子薄膜的研发、生产和销售。光伏组件配套使用的光伏封装胶膜，是海优新材的主营产品，主要包括EVA胶膜和POE胶膜等，具体可分为透明抗PID型EVA胶膜、白色增效EVA胶膜及共挤型POE增效胶膜、POE（单层、EPE共挤、EXP等）胶膜以及其他应用于新型组件的胶膜等。

海优新材于2021年1月22日登陆科创板，当年实现归母净利润2.52亿元。但侦碳家发现，2021年似乎是海优新材上市以后唯一的净利增长年份，因为此后其净利润持续都在缩水。2022年，海优新材仅实现归母净利润0.5亿元，同比减少-80.14%。今年1月27日，海优新材又惊人地发布业绩盈转亏公告，其2023年归母净利润预计将亏损2.4-2.2亿元，这几乎接近2021全年的净利润，转亏幅度非常大。

虽然2023第三季度报已显示海优新材在当年1-9月间累计亏损0.75亿元，但可能有一些投资者还是期待海优新材第四季度能力挽狂澜，至少能让亏损额收窄；但没想到海优新材第四季度亏损一泻千里，单季亏损1.45-1.65亿元，几乎是前三季度亏损总和的2倍，彻底断了这些投资者的念想。

对于造成其2023年巨大亏损的原因，海优新材归纳为：“胶膜销售价格下调、产品毛利率明显下降、期末计提存货减值损失、越南投资扩产尚未达回报、研发投入增加和营销团队新增投入等”。

但侦碳家认为，价格和毛利率下跌等上述原因，仅仅是海优新材经营中存在问题的一些表象。和行业头部企业相比，海优新材经营管理能力相对落后，企业和产品的竞争力相对不足才是其深层次问题；而比起改善经营管理，管理层更溺爱融资，这可能是海优新材的核心问题。

Part One

下游产能过剩拖累价格深跌

四季度毛利率大降恐成巨亏元凶

光伏胶膜作为光伏组件的核心辅材，销售情况比较依附于后者的市场行情。而光伏组件在2023年的整体表现可以用“量升价跌”来形容，背后的原因则与整个行业过度扩产导致产能过剩供大于求有关。

受2021-2022年光伏新增装机容量火爆和原有产能不足等影响，光伏组件2023年产能增长非常明显。例如，TOPCon组件项目投产31个，落地产能达207.6GW；HJT项目投产10个，落地产能将达34.4GW等等。除了原有的隆基绿能、天合光能、晶科能源和晶澳科技这“四大”积极扩产，硅料龙头通威股份也借助一体化战略横空杀入，追加100GW新增产能力争进入行业前三。

受扩产热潮推动，至2023年底，全球光伏组件产能已超过900GW，远高于2023年和2024年全球需求预测值525GW和645GW，产能明显供过于求，市场价格也因此出现倒转式下跌，从2023年初下降至今。

隆基绿能副总裁李振国曾警告1.1元/瓦的“非理性”价格将导致全产业链都难以盈利，但很快市场以更加任性的价格给予回复。2023年10月，华电集团第三批光伏组件集采中出现0.9933元/瓦的低价，击穿了1元/瓦的行业成本线；随后国家能源集团在同月的集采中，又出现了0.945元/瓦的更低价；更神奇的是，如此低价在随后湖南晓光模具的采购中还能够中标。由此可见，光伏组件“量升价跌”已成为整个行业的趋势。

“皮之不存毛将焉附”，光伏组件市场价格的一路失守，同样带动了光伏胶膜市场价格的一路下行，既包括头部企业福斯特在内，也包括海优新材。但两者区别在于，福斯特真正实现了“量升价跌”且量升因素更明显，因此纵然2023年市场行情不如以前，前三季度的营业收入还是从135.46亿元增长到166.50亿元，增长了22.91%；而海优新材则相反。

2023年前三季度，海优新材的营业收入同比出现了-4.43%的小幅下降，这可能意味着市场占有率出现了下降；而营业成本则出现了0.4%的小幅上升。此消彼长，除了利润空间有所收窄，毛利率和福斯特的差距恐进一步拉大。因为2021年，福斯特曾以24.92%的毛利率完胜海优新材的15.06%，次年又以15.32%完胜后者的7.5%。至此，侦碳家得出初步结论，海优新材早已落后的市占率和毛利率双双继续降低，是造成前三季度盈转亏的原因之一。

当然，资产减值损失从2千万增长到1.12亿(主要来自存货)，显然是海优新材前三季度盈转亏的最大推手，此外还有管理费用也增长了900多万。但侦碳家认为，海优新材第四季度净亏高达1.45-1.65亿元，与资产减值损失和管理费用的关联可能并非最大；更可能是海优新材产品价格在第四季度继续大幅降低，进一步拉低毛利率压缩利润空间，甚至不排除跌破盈亏平衡点导致销售越多亏损越多的情况，否则以海优新材的体量，单季度亏损很难达到如此之高。

从海优新材胶膜产品的市场行情看，第四季度市场价格还在明显下降，至期末已处于历史低位，这也印证了侦碳家的上述猜测。而除了胶膜，生产胶膜的原材料EVA粒子的市场价格在同期也有相似走势，至期末也恰好处于历史低位。由于存货主要由产品和原材料构成，这让侦碳家继而关注海优新材的存货情况，以及存货减值对其未来净利润的影响。

Part Two

存货金额过高

原材料价格下行至历史地位

侦碳家发现，虽然2023前三季度，海优新材的存货金额已经从13.25亿元减少到9.54亿元，降幅高达-28.01%，为此还付出了较大的资产减值代价；但由于胶膜原材料EVA粒子和胶膜产品的价格在第四季度继续下行至历史低位，存货预计还将继续大幅减值，而价格止跌时间未定，可能还会影响到2024年净利润。

此外，从海优新材2022年报中可见，期末存货结构中以EVA粒子等原材料为主，金额高达10.22亿元，而在产品和库存商品合计约3.27亿元。

侦碳家认为，产品滞销积压库存属于被动不可控因素，而在原材料的市场价格下行趋势明显的情况下，海优新材存货中的原材料依然占比过高，金额过大，属于决策有问题。

存货金额过高和结构不合理，对企业现金流会造成压力。而不幸的是，海优新材的现金流状况简直可以用糟糕形容。

Part Three

经营现金流持续失血

最高年份接近30亿

侦碳家收集了海优新材上市以来的现金流状况，发现自其上市以来，经营活动净现金流量的缺口立即扩大了数十倍并突破10亿大关，处于持续大量“失血”状态中。按2023第四季度预亏1.45-1.65亿元的情况，侦碳家估计海优新材2023全年的经营活动现金净流出可能在20-25亿元之间。

带着好奇，侦碳家继续查阅了海优新材在2017-2019年间的现金流状况，发现期间的经营活动净现金流量也全部为负，也就是说海优新材最近七年的经营活动净现金流量不仅都持续为负，缺口还从1亿多不断增长到10亿多乃至20亿多。

侦碳家认为，海优新材经营活动现金流持续“失血”的主要原因，和其面对下游客户时严重缺乏议价权密切相关，导致在账期利益上丧失主动权，其应收账款逐年升高至15.68亿元,约占营业收入的40%。而缺乏议价权又与海优新材的企业实力和产品竞争力不足有关。

按侦碳家以往的经验，像海优新材这样的现金流状况，通常投资活动净现金流量也会是负值，全靠筹资活动输血续命。果然，海优新材上市以来的现金流量数据完全印证了侦碳家的猜测。

更让侦碳家担忧的是，海优新材账上的货币资金还从6.32亿元减少到4.80亿元，规模完全无法覆盖经营活动净现金流量的缺口，未来维持正常经营都可能面临风险。但海优新材上市以来却在25亿多短期借款缠身的同时，不注重节流反而持续大额现金分红，仿佛现金流缺口和偿债压力无关痛痒。

Part Four

25亿短期借款缠身

实控人依然持续大额分红

海优新材在上市之前虽也有短期借款，但数额不高，上市当年则迅速上升至7.87亿元，次年有扩大到25.47亿元。侦碳家发现，按海优新材目前的现金流失血和还短期债速度，在不考虑续借的前提下，账上的4.8亿元货币资金仅能维持5-6周，大致计算过程如下：

2023年1-9月经营活动现金净流出量为-17.30亿，相当于每月烧钱1.92亿元；再假设短期借款25.57亿元未来1年内按月平均偿还，在不考虑续借的前提下，每月应还2.13亿元，两者合计每月消耗现金4.05亿元。

因此对于海优新材，理论上筹资是其继续生存面临的头等大事，紧急程度甚至还要高于改善经营。但海优新材除了狠抓筹资，每年依然不慌不忙地现金分红，分红比例大致为20%，从中得益最多的自然是控股股东李民、李晓昱夫妇了。

Part Five上市后年年募投项目进展却多次变卦

海优新材在2021年科创板上市后，次年净利润便从2.52亿元减少到仅0.50亿元，缩水高达80%，但其最为投资者所诟病的，也是被侦碳家认准的核心问题，并非上市后业绩大变脸，而是其又快又狠的融资，以及拿到钱后反复变卦。

2021年1月，海优新材通过科创板IPO募集资金13.47亿，其中7.47亿元属于超募，另有2.55亿元计划用于补充流动资金及偿还借款，投入生产的只有3.45亿元。而超募的资金中，后续又有4.46亿元被用于追加补充流动资金，因此IPO募集的资金实际上大部分被用于填补现金流的缺口。

然而正如上文中侦碳家曾计算过的，海优新材消耗现金的速度之快，可能每月高达4亿。上述IPO加上超募所得资金，比起海优新材的烧钱速度，还只是开胃菜。2022年7月，海优新材又发行可转债募资6.94亿元，用于年产2亿平方米的光伏封装胶膜等项目以及补充流动资金；2023年8月，海优新材再次抛出募资11.36亿元的定增预案。不到3年，海优新材已经累计向投资开口要了30多亿。如果单纯从金额看无感的话，这相当于海优新材2022年营业收入的80%，也相当于同期净利润的63.54倍，按此速度投资者仅回本就需要63年。

然而，海优新材以投产为名募集到资金以后，却又将项目延期。之前通过6.94亿元可转债募投的项目之一，年产2亿平方米的光伏封装胶膜项目(一期)本来拟定于2024年3月投产，也就是本月，但3月4日海优新材却一纸公告通知要延后18个月，理由是项目新增了在越南的实施主体和实施地点。

那侦碳家就想问：原定建设于浙江嘉兴平湖新仓镇的项目，既然未被取消，如今进展如何，是否已达可投产状态?嘉兴与越南远隔千里，嘉兴项目为何一定要等新增的越南项目18个月之久再一起投产，单独投产有问题吗？以海优新材当前的现金流和债务状况，募资确实被用于项目建设，还是被挪作补充流动资金？

海优新材在公告之前项目延期之前，已经拿到了后续11.36亿元定增的批文。侦碳家在想，这次募资的新项目，将来会不会又变卦？

Part Six

股价缩水超九成

聊胜于无的不超过五千万回购

海优新材以上的种种操作，投资者看在眼里也记在心里。反映在股价上，就是从2021年11月最高的362.21元/股，一路下降到最低仅34.20元/股，不但早已跌破发行价，缩水幅度更超过了90%。月线显示，在海优新材上市后的绝大部分时间里，股价没有最低只有更低，多数投资者必然陷入困境乃至绝望。

更令侦碳家感到无语的是，可能是感觉股价过低不利于未来继续融资，一向只管埋头筹资的海优新材，居然搞起了回购。但一看回购金额，侦碳家就彻底失去了评论兴趣，因此公告显示“本次回购资金总额不低于人民币3,000万元(含)且不超过人民币5,000万元”。这种然并卵的场景，侦碳家不想再多说什么，具体有劳读者自行脑补。

面对海优新材这样一家上市后业绩大变脸，经营现金流每年“失血”20多亿，股价缩水九成，破发又盈转亏却唯独对募资矢志不渝的企业，侦碳家最想知道的是，如果未来某一天也像某些公募基金一样，没有散户愿意再出资响应其募资号召了，会是什么样的局面，海优新材又为之奈何？

THE END

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原文标题:搞业绩不如搞融资，海优新材股价缩水的90%，是掩盖不住地失望......