人能寿，固以天地之气为贵。

——摘自 《黄帝内经·灵枢·本神》

一、引言

有一项统计数据显示，日本企业平均寿命为58年，为全球之冠，美国为24年，欧洲为12.5年，而我国民营企业平均寿命不足3年。背后的原因很复杂，但是，是否“ALL IN”的决策，起着重要作用。

《奕泽财经》观察到，在疫后时代，中国商业界弥散着愈加严重的激进决策氛围，百度的“ALL IN?AI”、雷军的“生死看淡、不服就干”、新东方对教培的“断舍离”等等，处处充斥着“ALL IN”思维。

面对机会或者危机，“ALL IN”或许能够让企业迅速崛起或者扭转困局，但是，无论是商业还是技术，只有比较级，而没有最高级和最终局。“ALL IN”意味着不给企业留余地和备用方案，放大了企业经营的风险，也减损企业之寿命。

特别是，当技术格局出现重大变化、产业格局即将分野之时，是否应该“ALL IN”？

现在，这一问题摆到了拉普拉斯新能源科技股份有限公司（以下简称“拉普拉斯”）面前。《奕泽财经》从上交所发行上市审核网站获悉，2023年第103次上市审核委员会审议会议将于2023年12月27日召开。此次会议的核心议题之一便是拉普拉斯新能源科技股份有限公司（以下简称“拉普拉斯”）的首发事项。

图 1?拉普拉斯IPO进程（来源：上交所）

一、 TOPCon催生光伏设备黑马

电池技术竞争，是光伏产业竞争的重要一环，特别是在后 PERC时代。

在后PERC时代， PERC电池的效率已逼近极限24.5%，降本的空间潜力有限。为此，光伏产业迫切需要新的电池技术。

一直到2021年，可供光伏企业选择的电池技术就包括 HJT、TOPCon、BC、钙钛矿等电池技术，但是，在转化效率、渗透率、产业化较劲的过程中，TOPCon电池技术逐渐胜出，成为电池技术的主流，这就推动了 N型替代P型。

根据《奕泽财经》研究，与PERC电池技术相比较，TOPCon电池技术工艺环节较多，设备及工艺更加复杂，而且不完全设备依赖，对电池企业的工艺技术要求更高，经验积累比较重要，各家良品率差异明显。

简言之，长期以来，光伏行业充斥着资本玩家，但是，当TOPCon成为光伏电池技术主流的时候，较高的技术壁垒、工艺壁垒，劝退了不少资本玩家，技术玩家开始登场。

而技术玩家之中，长期看好和投入TOPCon技术的光伏企业，开始不惜血本进行新一轮的投资，意图变革PERC时代的市场格局。这其中就包括晶澳科技、晶科能源、钧达股份、中来股份、横店东磁等。

它们的新一轮投资也催生了光伏设备黑马——拉普拉斯。

拉普拉斯是一家从事光伏电池设备以及工艺服务的企业。《奕泽财经》从《招股书》看到，在报告期初，拉普拉斯TOPCon技术设备收入贡献并不高，只占到全部收入的15%，但是到了2021年之后，随着光伏企业纷纷加码TOPCon技术，依赖TOPCon技术线路的收入贡献迅速拔高，TOPCon技术线路贡献收入迅速超过7成以上，特别是今年上半年，公司收入近10亿元，几乎全部来自TOPCon技术线路的设备贡献。

图 2?拉普拉斯的光伏设备（来源：公司官网截图）

通过如上分析，不难看出两点：

其一，TOPCon成为光伏电池主流技术，具有一定的突发性。

该技术的崛起，立马引起了光伏企业的投资热潮，掀起了光伏企业新一轮的产业替换，即，光伏企业需要迅速从P型赛道跳转到N型赛道，以避免被光伏行业技术变革所抛弃。

其二，TOPCon技术对设备和工艺要求更高，迫使光伏企业对拉普拉斯更加看重。

相较于PERC技术，TOPCon工艺环节较多，设备及工艺更加复杂。更重要的是，在产业化过程中，TOPCon技术不是静态的，结构越来越复杂，工艺控制越来越精细，设备和材料还在持续优化，越来越接近半导体要求，量产转换效率还在不断提升。所以，光伏企业对拉普拉斯的设备和工艺积累，更加依赖的同时也更加看重。

如上两点非常重要，是拉普拉斯股权结构、公司治理特点形成的背景和基础。

二、复杂的“裙带”

穷在闹事无人问，富在深山有远亲。人性如此，资本一样。

《奕泽财经》观察到，直到2022年进行股份制改制之前，拉普拉斯还存在3亿多元的亏损。由此可以推断，在拉普拉斯成立之后的很长时间里，由于TOPCon技术优势尚未凸显，拉普拉斯尚未踩中风口，所以，无人问津。

但是，一旦风口来临，拉普拉斯立马成为了“香饽饽”，由此而形成复杂的“裙带关系”。

主要体现于如下三个方面：

（一）股东客户相连的股权结构。

2019年，北交所上市公司连城数控与拉普拉斯签署对赌协议。次年以5000万元投资拉普拉斯。后因拉普拉斯未能实现业绩对赌，第二期5000万元未能支付。由此，连城数控取得了拉普拉斯16.87%的股权。

图 3?拉普拉斯股权结构（来源：招股书）

隆基绿能是拉普拉斯前五大客户之一，2022年向公司采购金额1.8亿元。隆基绿能的董事长为钟宝申，而钟宝申是连城控股的实际控制人之一。再者，连城数控董事长李春安同样在隆基绿能担任重要职务，也被认为是隆基绿能的企业灵魂人物。

显而易见，拉普拉斯第一大股东连城数控与公司前五大客户交情匪浅，甚至能够直接控制和左右客户采购行为。

从2021年开始，晶科能源取代隆基绿能成为拉普拉斯第一大客户， 2021年、2022年晶科能源向拉普拉斯分别采购了5551万元、6.13亿元，占公司主营业务收入比例分别达到54%、48%，而拉普拉斯平台上饶长鑫则持有晶科能源2.36%股权。

也就是说，拉普拉斯作为间接股东，能够影响客户的采购行为和数量。

2022年，林洋能源是拉普拉斯第五大客户，而该公司通过子公司持有拉普拉斯0.26%股份。

同样的套路，林洋能源能够在拉普拉斯运营中，“说得上话”。

“你中有我，我中有你，客户连着股东，股东牵连客户”，这成为拉普拉斯股权结构的特点之一。

在《奕泽财经》看来，此种特点的股权结构，自然导致大量的关联交易，也会对企业的独立性以及产品销售的公允性产生影响。

《奕泽财经》注意到，全面注册制落实以来被否的首家主板企业为鼎镁新材，主要原因就是该公司的第一大客户为间接控股股东。

（二）任人唯亲的公司治理体系。

从亏损数亿到盈利数亿，拉普拉斯有明显的“暴发户”特征，或许，也导致拉普拉斯在发展过程以及企业管理之中，少了规范规矩，多了随心所欲。

《奕泽财经》观察到，拉普拉斯在股权变动中，存在着不少疑团。

包括复杂的股权代持。

自从拉普拉斯成立到股份制改制期间，拉普拉斯存在复杂的股权代持，代持人包括陈方明、黄治国等等，代持理由也牵涉竞业协议、同业竞争、平台入股等等理由。

包括随意的股权转让。

例如，陈方明曾经以低买高卖的方式“运作”拉普拉斯股权，总计获利5000多万元；还例如， 陈方明曾经无偿受让林佳继赠予的2.46%股权，但是获赠理由十分牵强。

包括唯亲的人事安排。

例如林依婷。《招股书》显示，林依婷为实控人林佳继妻子表妹，其间接持有公司0.5179%股权。履历显示，林依婷，1996年生，今年只有27岁，2018年6月毕业于厦门大学后随即就职拉普拉斯。林依婷仅仅在拉普拉斯历练了2年，2021年开始担任公司财务负责人，统筹公司财务工作。在财务负责人如此重要的岗位，由资历较浅的亲属担任，是否有损财经纪律以及财务独立性呢？是否能够胜任呢？

不知道拉普拉斯董事长林佳继是如何决策的。

但是，《招股书》显示，在拉普拉斯发展早期，林依婷向林佳继提供了近千万元的借款，至今仍有近500万未能归还。让林依婷担任财务负责人，是否有投之以桃报之以李之意呢？

在《奕泽财经》看来，如上种种疑团，是一个处于高速发展之中的企业，或是无暇顾及而产生的历史“黑点”，或是不得不为而进行的利益输送，或是赚钱太快而产生的“撒钱”之举。

也从侧面说明——基于陡然的逆转，由于高速跃进，拉普拉斯在公司治理完善方面，仍有潜力可挖，仍有大量的工作要做。

（三）难以理顺的供应体系。

从供应商采购原材料或者设备，加工之后卖给客户，作为一家设备制造企业，如此简单的供应关系，于拉普拉斯而言，变得异常复杂。

首先是大额关联交易的问题。

《奕泽财经》注意到，无锡永焰是拉普拉斯2021年的第二大供应商，泰州永焰是拉普拉斯2022年的第五大供应商，拉普拉斯分别向其采购1500多万和6000多万。

而无锡永焰为公司实际控制人、董事长、总经理林佳继实际持股49%的企业，泰州永焰为无锡永焰全资子公司。

它们的交易行为，构成重大关联交易。同样，关联交易会影响交易的公允性以及价格合理性，甚至暗藏利益输送的可能。即，借助关联采购，拉普拉斯可能向公司实控人林佳继控制的供应商输送利益。

其次是“买办”采购的问题。

无锡江松科技股份有限公司是拉普拉斯内光伏设备的主要供应商，拉普拉斯曾经向其采购49台自动化设备，价值5000多万。但是诡异的是，该自动化设备是由供应商直接配送给拉普拉斯的客户隆基绿能、晶科能源的，几乎不经过拉普拉斯之手。

如此一来，拉普拉斯充当了一个“买办”而不是光伏设备供应商和服务商的角色。

客户不是直接采购，而是借助拉普拉斯采购，此种交易方式，亦可能藏着“猫腻”，例如，可能存在下游客户向拉普拉斯进行商业贿赂；还例如，在此种交易之中，拉普拉斯可能承担设备质量责任。

此种交易，是偶发性还是常态化的，需要拉普拉斯予以进一步说明。

如上三点，在《奕泽财经》看来，组成了拉普拉斯复杂的“裙带关系”，此种“裙带关系”，利弊如何呢？

我们可以通过拉普拉斯的财务报表，一目了然。

裙带之利。

股东连着客户、财务是自己人、供应商是自家的，此种“裙带关系”，最大的好处是便于调节收入和利润。

不可否认，拉普拉斯由于踩准了TOPCon电池技术，获得一众光伏大佬的青睐，纷纷向其抛出大单。报告期内，拉普拉斯营业收入分别为4072万元、10358万元和126585万元，同期归属于母公司股东的净利润分别为-4595.84万元、-5711.25万元和11822.12万元，可谓一举扭亏，这也是拉普拉斯敢于申报科创板的底气所在。但是，实现这一成绩，不能排除公司大股东的助力，不能忽视提前确认收入等财务运作可能、不能放弃供应体系是否存在利益输送的核查。

裙带之弊。

股东连着客户、财务是自己人、供应商是自家的，此种“裙带关系”，最大的弊端是企业市场话语权的弱化。

《奕泽财经》观察到，在报告期内，拉普拉斯应收账款账面价值分别为约0.15亿元、0.31亿、3.32和 约4.21亿元，占期末流动资产的比例分别为 11%、3%、7%和 5%，各期末应收账款余额分别为1602万元、3323万元、35155万元、44449万元，占当期营业收入的比例分别为39%、32%、27%和20%。

图 4?拉普拉斯应收账款前五名（来源：招股书）

在报告期内，拉普拉斯营业收入暴增11倍，而应收账款暴增20倍。

也就是说，大量的销售都是赊欠的。拉普拉斯的客户为何如此硬气呢？与下游光伏集中度高以及客户也是公司股东，是分不开的。

《奕泽财经》还观察到，在报告期内，拉普拉斯的存货急剧攀升，各期末账面余额分别为1亿元、4亿元、21亿元，2022年末的存货是2021年末的5倍，存货占流动资产高达44.54%，其中，在途商品占到了一定比例。

外贸公司由于海运路途较远，在途商品数量较大，还具有一定的合理性。但是，拉普拉斯一方面主要产品生产周期仅有一个月左右，另一方面客户的工厂也大多在国内，为何还有如此规模的存货呢？

一种推断是——下游客户有意延长收入确认时间，将大量存货堆积在仓库。此举，一方面可以将存货跌价损失转移给拉普拉斯，另一方面可以“协助”拉普拉斯虚增利润，?因为存货未及时结转为成本，就可以虚增利润。

拉普拉斯在2022年瞬间扭亏为盈，除了TOPCon电池技术兴起的因素之外，客户确认收入也是重要“助力”。未来不排除，此种“财技”再一次展示，只要下游客户对大量在途商品进行收入确认，拉普拉斯的业绩就能实现大增。

然而，未来真会如此吗？光伏企业的风险已经在孕育之中。

三、光伏赌徒

《奕泽财经》观察到，报告期内，拉普拉斯前五大客户为公司贡献收入占到了公司总收入的100%、99%、98%及 97%，其中，晶科能源的收入占比分别为 18%、54%、48%及 58%，2021 年及 2023 年 1-6 月晶科能源收入占比均超过 50%。

图 5?拉普拉斯前五大客户（来源：招股书）

前五客户几乎包揽了拉普拉斯的所有订单，而晶科能源包揽了其中的一半。

“一张方桌，拉普拉斯就能召开一次零缺席的客户大会。”

此种模式能长久吗？所以，《奕泽财经》需要审视拉普拉斯下游光伏企业现状和未来，特别是在青睐TOPCon电池技术的光伏组件企业。

《奕泽财经》观察到，从2022年开始，晶科能源始终位于拉普拉斯第一的客户，从2021年占据营收比例18%跃升为58%，可谓是拉普拉斯科创IPO的的最强辅助。那么，我们就来审视一下晶科能源。

在今年6月份，晶科能源董事长李仙德在官微发文表示“是时候，搞点大的了”。

晶科能源也的确敢“搞点大的”。

晶科能源TOPCon产能已经稳居行业龙头地位，投产的N型光伏电池比第二名正泰新能高出了17GW，规模优势明显。借助于央企、国企光伏招标近半需求为TOPCon电池，晶科能源今年上半年收入高达536亿元，同比增长60%，净利润38.42亿元，同比增长324%。

无论是营收增速还是净利润增速，晶科能源对光伏组件其他三家都形成“碾压”之势。

但是，这一成绩是通过大幅举债实现的。从2022年1月26日登陆科创板之后，晶科能源已经融资接近300亿元，相比较而言，隆基绿能在A股上市超11年，直接融资金额也仅为263.84亿。一年融资额赶超别人11年。

赌徒手法，可见一斑。

而如此规模的融资和负债大部分都“押注”TOPCon电池技术。

这也就是为什么拉普拉斯能够迅速扭亏以及净赚数十亿元的重要支撑。

不过，根据《奕泽财经》观察，光伏电池技术从来没有终极技术，存在的，都是替代技术。并且，技术更迭的频率还在不断加快，也就两三年时间就会完成一次技术更迭。

ALL IN光伏电池TOPCon技术线路，一旦TOPCon过时和落后，大额举债，由谁来偿还？“小弟”拉普拉斯届时还会好吗？

光伏产业的明天还会好吗？

相比较而言，隆基绿能似乎更为保守一些。光伏硅片和组件两个环节的龙头隆基绿能今年三季报显示， 公司在第三季度实现营收294亿元，同比下降18%，归属于上市公司股东净利润25亿元，同比下降44%。进一步审视发现，隆基绿能在前三季度计提了20亿元的资产减值损失，其中 17.5亿元为存货跌价损失。同时，隆基绿能似乎更看好BC光伏电池线路，公司更高性能的HPBC pro电池产能预计将于2024年底开始投产，而不是拉普拉斯和晶科能源押注的TOPCon技术。

这也就解释了为什么基隆绿能在拉普拉斯大客户之中占比份额不断下降的原因。

基隆绿能似乎在传递这样一种信号——既然在TOPCon上已经喝不上“头啖汤”，那不妨技术弯道超车，毕竟光伏电池迭代也就两三年。

再次审视拉普拉斯，可以发现，拉普拉斯经营性现金净流出分别为0.58亿元、1.60亿元和1.78亿元，呈现逐年增加的态势。而营收越大，经营性现金流缺口也越大。而此次募投项目之中，需要6亿元补流。

图 6?拉普拉斯募投项目（来源：招股书）

可见，拉普拉斯身上有着明显的晶科能源的影子——大额举债“赌”技术，要么孤注一掷，要么销声匿迹。

ALL IN思维在光伏企业身上特别明显，在拉普拉斯身上愈发显露。

四、总结

科创板自开板以来就有明确定位：科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。而一国之战略，求进亦当求稳。

以ALL IN思维、以赌徒心态欲登陆科创板，或许符合“创新”之要求，但是却冒着“大败”之风险，既无助于国家战略推进、关键技术攻破、企业收获认可，也无助于注册制下股市的繁荣。相反，或会将一大批对光伏产业充满憧憬的投资者“套牢”。

从这个角度看，拉普拉斯与科创板设立初衷相悖。

在《奕泽财经》看来，ALL IN思维本质上是“赚钱思维”“圈钱思维”，而非“经营思维”“事业思维”，一份足够“硬核”的技术，一份足够坚实的事业，必定是“攻守兼备”“留有余量”的。如此之企业，才有延长寿命之可能。如同这天地之气，浩然于胸，散之天宇，收放有度，乃能至大致刚。

原文标题:拉普拉斯科创板上会：关注裙带关系 警惕ALL IN思维